小米推遲發(fā)行CDR 估值分歧浮出水面通信
要創(chuàng)12天“最快過會紀錄”的小米推遲了CDR發(fā)行審核。6月19日，本來要“上會”的小米集團，向證監(jiān)會申請推遲了CDR發(fā)行審核。
要創(chuàng)12天“最快過會紀錄”的小米推遲了CDR發(fā)行審核。6月19日，本來要“上會”的小米集團，向證監(jiān)會申請推遲了CDR發(fā)行審核。小米集團官方微博稱，公司經(jīng)過反復慎重研究，決定分步實施在香港和境內(nèi)的上市計劃，即先在香港上市之后，再擇機通過發(fā)行CDR的方式在境內(nèi)上市。為此，公司將向中國證券監(jiān)督管理委員會發(fā)起申請，推遲召開發(fā)審委會議審核公司的CDR發(fā)行申請。
對于小米集團的上述申請，證監(jiān)會表示“尊重”。6月19日早間，證監(jiān)會發(fā)行部在證監(jiān)會官網(wǎng)披露，證監(jiān)會尊重小米集團的選擇，決定取消第十七屆發(fā)審委2018年第88次發(fā)審委會議對該公司發(fā)行申報文件的審核。
此前6月15日，證監(jiān)會發(fā)布消息稱，小米發(fā)行CDR將于6月19日“上會”。
那么其為何在3天小長假之后“變卦”？據(jù)接近證監(jiān)會的人士透露，按照6月14日披露的招股書，小米集團采用的定價策略為，“CDR發(fā)行采用詢價方式確定價格，CDR發(fā)行按與港股孰低的原則定價。”無論如何，小米CDR定價要低于港股定價，且綜合考慮目前港股與A股的市場表現(xiàn)，小米CDR價格低于預期。為了穩(wěn)定市場以及尊重小米的選擇，CDR暫緩發(fā)行。
據(jù)中介人士透露，推遲發(fā)行CDR是小米與證監(jiān)會雙方溝通后的結(jié)果。目前“獨角獸”的商業(yè)模式和CDR的發(fā)行模式在A股都是創(chuàng)新的，公眾對此的理解也尚不全面，現(xiàn)在發(fā)行CDR在時間上也比較趕，目前并非小米發(fā)行CDR最好的時間，所以雙方溝通后決定暫緩。不發(fā)行CDR對小米來說是最好的結(jié)果。先在H股上市可以確定公允的價格，價格由市場來決定和驗證。
證監(jiān)會指導CDR定價：防止搶籌推高定價
6月14日，證監(jiān)會官網(wǎng)更新了小米集團存托憑證（CDR）招股書。此次，小米首次披露了其發(fā)行CDR所對應的基礎(chǔ)股票占CDR和港股發(fā)行后總股本的比例不低于7%，本次發(fā)行CDR所對應的基礎(chǔ)股份占本次CDR和港股發(fā)行總規(guī)模（含老股發(fā)行規(guī)模）的比例不低于50%。
更新后的招股書顯示，本次CDR發(fā)行采用詢價的方式確定價格，CDR的發(fā)行將按照與港股孰低的原則定價，但最終發(fā)行數(shù)量以中國證監(jiān)會核準的CDR發(fā)行規(guī)模為準。
詢價方式即，發(fā)行人及其保薦機構(gòu)應采取向機構(gòu)投資者累計投標詢價的方式確定發(fā)行價格。
這一模式使得供需雙方得以直接溝通，最終定價能夠更好地反映股票的價值，有利于維護投資者利益。但據(jù)公開資料，并非所有的機構(gòu)投資者都能負責、專業(yè)的提供報價。
近期，港股新上市的平安好醫(yī)生，上市次日便跌破發(fā)行價，此前上市的眾安在線、閱文集團、易鑫集團、雷蛇等新經(jīng)濟公司在短短幾個月內(nèi)比上市初期高點大幅下跌，部分甚至跌破發(fā)行價。
在證監(jiān)會6月15日的公開披露中，對于CDR定價問題，已提出明確要求：一是要求發(fā)行人及其主承銷商科學設(shè)計發(fā)行方案，對機構(gòu)投資者參與詢價建立合理有效的激勵和風險約束機制，促進專業(yè)機構(gòu)投資者積極參與、認真研究、審慎報價。
其次，證監(jiān)會要求機構(gòu)投資者切實發(fā)揮其在詢價過程中的作用，發(fā)揮其專業(yè)優(yōu)勢，保持應有的獨立、客觀、審慎，實現(xiàn)試點創(chuàng)新企業(yè)的合理估值和定價。
而在上述公開表述之前，證監(jiān)會相關(guān)部門6月13日面對證券公司、基金公司、保險公司等200余家機構(gòu)召開了詢價對象的工作會議，就發(fā)行承銷、發(fā)行定價等關(guān)鍵問題進行監(jiān)管明確。
在上述會議中，證監(jiān)會發(fā)行部相關(guān)人士就直接指出，機構(gòu)投資者應當作為一個整體對發(fā)行人的高定價沖動進行有效的約束，而不是為了自身利益、為了博取籌碼與其他詢價對象相互博弈，間接推高定價，避免越位錯位行為對市場健康發(fā)展造成的傷害。
上述發(fā)言無疑直接批評了部分機構(gòu)定價不負責的情況。
估值存分歧，投資機構(gòu)尚未統(tǒng)一意見
新京報記者了解到，小米申請推遲CDR發(fā)行審核是由于投資機構(gòu)對于其估值尚未達成統(tǒng)一意見并導致CDR定價也無法統(tǒng)一所致。多家機構(gòu)人士表示，根據(jù)小米招股書數(shù)據(jù)來看，其估值500億-600億美元比較合理，而小米想要的估值則高達700億-800億美元，原本一些觀望的投資者陸續(xù)撤資。
市場關(guān)于小米到底是一家硬件制造商，還是一家科技互聯(lián)網(wǎng)公司爭論已久，這關(guān)系到其估值。根據(jù)行業(yè)平均估值計算，前者估值在400億美元，后者的估值將達到800億美元。
此前雷軍曾提出“小米不是單純的硬件公司，而是創(chuàng)新驅(qū)動的互聯(lián)網(wǎng)公司”。在其招股書中也有類似表述：小米集團是一家以手機、智能硬件和IOT平臺為核心的互聯(lián)網(wǎng)公司。
而在證監(jiān)會的反饋意見中，證監(jiān)會稱，報告期內(nèi)，互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)業(yè)務(wù)占營業(yè)收入的比例分別為4.8%、9.6%和8.6%，主要來自于廣告推廣和移動游戲業(yè)務(wù)。報告期內(nèi)公司來自智能手機的銷售收入分別為537.15億元、487.64億元和805.64億元，占主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為80.40%、71.26%和70.28%。請發(fā)行人結(jié)合公司主要產(chǎn)品、業(yè)務(wù)實質(zhì)、收入占比、利潤來源等，說明公司現(xiàn)階段定位為互聯(lián)網(wǎng)公司而非硬件公司是否準確。
同樣作為手機業(yè)務(wù)巨頭的蘋果，其今年第二財季財報顯示，來自于服務(wù)的營收為91.90億美元，相比去年同期增長31%，約占總營收的15%。這些服務(wù)包括iCloud云服務(wù)、Apple Music音樂服務(wù)、Apple Pay等。但蘋果的市盈率僅為18倍。
小米CDR招股書顯示，港股招股說明書披露的經(jīng)調(diào)整經(jīng)營凈利潤，是扣除了優(yōu)先股公允價值變動損失、投資項目公允價值變動、股份支付費用及無形資產(chǎn)攤銷等的影響，小米2017年的經(jīng)調(diào)整經(jīng)營凈利潤為53.6億元。
小米持續(xù)增長及盈利能力受關(guān)注
小米在招股書中稱，公司擁有龐大且高度活躍的全球用戶群。2018年3月，MIUI月活躍用戶約1.9億。2018年3月，公司擁有38個月活躍用戶超過1000萬的應用程序，以及18個月活躍用戶超過5000萬的應用程序，包含小米應商店、瀏覽器音樂和視頻等。相比于其他獲客成本較高的互聯(lián)網(wǎng)平臺，公司通過硬件銷售而獲取客戶的過程不產(chǎn)生額外成本。
而證監(jiān)會在反饋意見中稱，公司定位為一家硬件引流、互聯(lián)網(wǎng)變現(xiàn)的科技創(chuàng)新公司。請發(fā)行人結(jié)合公司互聯(lián)網(wǎng)獲客方式，除了通過硬件獲客，能否通過其他互聯(lián)網(wǎng)方式獲客、以及國內(nèi)智能手機增長趨勢、滲透率等情況，說明未來互聯(lián)網(wǎng)變現(xiàn)的趨勢、業(yè)務(wù)增長空間、是否具備未來持續(xù)增長的能力。
在反饋意見中，證監(jiān)會重點關(guān)注公司尚未獲得部分互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)營資質(zhì)的合法合規(guī)性。
2015、2016年，公司收入整體平穩(wěn)，2017年大幅上升；2015至2017年，公司毛利率逐年大幅上升。與此同時，公司的存貨余額和應收賬款余額也大幅上升，幅度遠超收入的增長。請發(fā)行人說明原因及合理性。
■ 延展
獨角獸近期表現(xiàn)不佳 機構(gòu)防“贏者詛咒”
近期，在A股和港股上市的新經(jīng)濟“獨角獸”公司股價表現(xiàn)不佳，在經(jīng)歷了上市初期的炒作后，股價很快回落。
例如，港股新上市的平安好醫(yī)生，上市次日便跌破發(fā)行價，此前上市的眾安在線、閱文集團、雷蛇等新經(jīng)濟公司在股價達到高位后便快速下跌，部分跌幅超過30%，有些企業(yè)甚至跌破發(fā)行價。在內(nèi)地的工業(yè)富聯(lián)也是如此。
為了便于CDR融資，在監(jiān)管機構(gòu)的推動下，6只CDR戰(zhàn)略配售基金發(fā)行，個人投資者、社保基金、養(yǎng)老基金參與其中。在募集規(guī)模下降后，預計在1200億元。這意味著，按照計劃，上述資金將參與小米集團的CDR“打新”，而且封閉期還有3年。
而如果定價過高，小米集團CDR價格或面臨下行風險，處于戰(zhàn)略封閉期內(nèi)的上述資金將面臨較大浮虧，而且不能退出的尷尬境地。
北京一家私募機構(gòu)人士認為：“作為創(chuàng)新型企業(yè)，小米集團的成長性高，同時投資風險也高，如果定價過高，追求確定性收益的大型機構(gòu)投資者參與的意愿會下降。”
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