維信諾60億重組方案再生變數！標的方關聯交易及股東退出條款存疑觀點
近日，維信諾（002387.SZ）計劃斥資逾60億元的重大資產重組事項再生波折，交易進程面臨新的不確定性。
此外，2024年合肥維信諾應收賬款余額達43.48億元，較2023年同期增長22.93%。值得注意的是，其應收款項中約84.73%來自維信諾股份，7.24%來自合肥國顯科技有限公司（維信諾持股20%），5.17%來自廣州國顯科技有限公司（維信諾持股17.86%）。
近日，維信諾（002387.SZ）計劃斥資逾60億元的重大資產重組事項再生波折，交易進程面臨新的不確定性。
5月30日，維信諾發布公告稱，因交易對方擬對部分交易方案作出調整，相關調整內容需與上市公司進一步協商并履行內部決策程序。鑒于相關工作無法在5月31日前完成，公司已向深圳證券交易所申請繼續中止審核一個月，待新交易方案確定后，將及時提交更新材料并申請恢復審核。
此前，3月31日，維信諾的重組事項因財務資料及評估資料有效期屆滿需補充提交，已被深交所中止審核。根據相關規定，維信諾應于兩個月內（即5月31日前）補充提交相關資料，否則深交所將終止審核。
此次維信諾選擇在截止日前夜以"方案調整"為由申請二次延期，這種"技術性中止"操作雖符合監管規則，卻折射出交易推進的被動性。市場不免質疑，若核心條款已達成共識，為何需反復調整并拖延程序？
根據最新披露的合肥維信諾資產評估報告，采用資產基礎法評估，其股東全部權益價值最終確定為158.95億元。值得注意的是，合肥維信諾此前已進行過兩次資產評估，標的資產估值分別為164.30億元和149.06億元，對應的交易價格分別為65.61億元和60.98億元。維信諾在公告中表示，估值變動主要源于資產價格波動、匯率變動以及設備購置成本下降等客觀因素。
基于上述情況，市場推測5月30日交易方案的調整或與最終交易價格的確認密切相關，預計交易價格將在60.98億元至65.61億元的區間內波動。
6月5日，新刊財經就相關問題向維信諾科技股份有限公司發去采訪函，截至發稿未獲回應。
重組歷時兩年半仍未落地
實際上，此次重大資產重組事項早在2023年初便已披露預案。維信諾計劃通過發行股份及支付現金的方式，向具有合肥國資背景的合肥合屏投資有限公司（以下簡稱“合屏公司”）、合肥芯屏產業投資基金（有限合伙）（以下簡稱“芯屏基金”）、合肥興融投資有限公司（以下簡稱“興融公司”）收購其合計持有的合肥維信諾40.91%股權。疊加維信諾自身原本持有的18.18%股份，交易完成后，維信諾將實現對合肥維信諾的控股。
合肥維信諾原由維信諾于2018年9月注冊成立，初創時維信諾100%控股。成立僅三個月后，合肥維信諾即進行增資擴股，引入合屏公司、芯屏基金、興融公司三家合肥國資股東，三家股東認繳出資比例均為27.27%。然而，截至2024年12月31日，合屏公司與興融公司并未完全履行實繳義務，已實繳金額均為29.6億元，約為認繳出資額的49.3%，芯屏基金則已完成全部實繳。
圖片來源于：維信諾公司公告
根據交易草案，維信諾收購合肥維信諾的支付方式包括現金對價與股份對價。其中，股份對價系直接向三家合肥國資公司定向發行股份；現金對價雖以現金形式支付，但資金來源仍依賴定向增發募集。
深層來看，維信諾重組模式暴露出地方產業資本與上市公司協同中的潛在道德風險。國資股東在產業培育期以有限資金撬動上市公司資源，待標的資產成熟后通過重組實現退出，而上市公司則需承擔募資壓力與估值爭議。若缺乏透明化的決策機制與公允的定價標準，或將演變為損害中小投資者利益的制度性漏洞。
事實上，在維信諾重大資產重組推進過程中，深圳證券交易所上市審核中心曾要求公司補充披露三家具有合肥國資背景的股東（合屏公司、芯屏基金、興融公司）入股時簽署的投資協議中，是否存在“持有期收益、退出時點、退出方式、退出價格”等特殊條款或約定。同時，深交所還要求上市公司說明各主要股東之間是否存在其他關聯關系、一致行動安排或潛在利益安排。
針對上述問詢，維信諾在回復中明確否認國資股東入股協議中存在“退出條款”，并表示各股東之間不存在其他關聯關系。然而，自重組預案發布至今已逾兩年半，三家國資公司持有合肥維信諾股份也已長達六年半，但重組方案卻遲遲未能通過監管審核。
截至目前，深交所上市審核中心已對維信諾進行了三輪問詢，交易所亦先后四次中止審核。其中，兩次中止因財務數據過期導致，另兩次則因財務審計機構受到中國證監會限制業務活動的處罰。
標的公司營收翻倍扭虧，關聯方往來密切
根據5月30日披露的審計報告顯示，合肥維信諾2024年業績表現與自身造血能力顯著改善，全年實現營收104.45億元，較2023年增長113%，凈利潤達7.32億元，成功實現扭虧為盈。然而，財務數據背后潛藏的結構性風險不容忽視。
截至2024年末，合肥維信諾固定資產賬面價值達260.44億元，同比激增938%，主要源于在建工程轉入237.68億元。根據會計準則，轉固資產需按直線法計提折舊，預計2025-2028年每年新增折舊費用高達20.89億元。這一規模相當于2024年凈利潤的2.85倍，將顯著削弱其短期盈利能力，并加劇未來凈利潤的波動風險。
此外，2024年合肥維信諾應收賬款余額達43.48億元，較2023年同期增長22.93%。值得注意的是，其應收款項中約84.73%來自維信諾股份，7.24%來自合肥國顯科技有限公司（維信諾持股20%），5.17%來自廣州國顯科技有限公司（維信諾持股17.86%）。這一客戶結構表明，合肥維信諾與上市公司體系內關聯方存在大量交易往來，業績受關聯交易定價、信用政策及結算周期影響顯著，財務數據的獨立性與公允性面臨挑戰。
圖片來源于：維信諾公司公告
2022-2024年，合肥維信諾經營性現金流凈額分別為-1.42億元、-9.62億元、0.54億元，累計凈流出10.5億元，持續的資金缺口進一步加劇了維信諾的流動性壓力，并對其償債能力構成潛在威脅。值得注意的是，同期維信諾凈利潤合計為8.63億元，與現金流方向顯著背離，反映出其盈利質量與現金創造能力存在結構性錯配，可能源于應收賬款周轉效率低下、存貨積壓或資本性支出壓力等因素。
截至2024年末，合肥維信諾貨幣資金與交易性金融資產合計18.47億元，其中約2.78億元為受限資金，而一年內到期的非流動負債、短期借款、應付賬款及其他應付款合計達95.12億元，短期償債缺口較大，流動性風險顯著上升，若外部融資渠道受阻或關聯方資金支持不足，可能面臨債務違約風險。
四年累虧137億，流動性風險高企
而上市公司維信諾這邊財務狀況也不容樂觀。維信諾前身為黑牛食品，于2016年完成業務剝離并全面轉型至OLED顯示領域，當前主營業務涵蓋OLED小尺寸、中尺寸顯示器件及Micro-LED顯示屏的研發、生產與銷售，產品應用于智能手機、智能穿戴、平板、筆記本電腦、車載顯示及超大尺寸顯示等場景。
4月29日，維信諾發布公告稱，公司2025年第一季度實現營業收入18.15億元，同比僅增長1.01%，增速較2024年全年33.80%的增幅顯著回落；同期凈虧損5.30億元，同比減虧15.86%，扣非后凈虧損5.89億元，同比減虧9.42%。盡管虧損幅度有所收窄，但營收增速放緩或折射出消費電子終端需求階段性疲軟及行業競爭加劇的雙重壓力。
拉長時間維度觀察，維信諾自2017年轉型OLED業務以來，盈利表現持續低迷。2021-2024年，維信諾累計虧損達137.42億元；若剔除非經常性損益，自2017年起已連續8年處于虧損狀態。
其核心癥結在于銷售毛利率長期處于低位，甚至陷入“越賣越虧”的惡性循環。Wind數據顯示，維信諾銷售毛利率自2020年創下27.07%的峰值后持續下滑，2023年一度跌至-35.3%，盡管2025年一季度回升至0.71%，但仍遠低于行業盈虧平衡線，難以支撐其實現真正意義上的扭虧為盈。維信諾則將盈利困境歸因于顯示行業的重資產、高折舊及高研發投入特性，疊加消費電子終端需求承壓、產品價格下行等多重因素。
此外，截至2025年一季度末，維信諾賬面貨幣資金余額為68.16億元，交易性金融資產1.96億元；而同期短期借款、一年內到期的非流動負債及應付票據與應付賬款規模分別達63.18億元、50.35億元、88.75億元，三項合計202.28億元，遠超現金儲備，流動性風險顯著加劇。在此背景下，維信諾資金鏈或已難以支撐產能擴張與重大投資，其收購合肥維信諾的交易資金全部依賴股份增發融資，進一步凸顯其內生造血能力不足與外部融資依賴性。
值得注意的是，維信諾資產負債率自2020年的49.43%持續攀升至2025年的81.06%，杠桿率顯著高于行業平均水平。其債務擴張主要源于AMOLED面板生產線的持續投入。
維信諾第8.6代AMOLED生產線項目與合肥建翔投資有限公司（以下簡稱“合肥建翔”）及合肥鑫城控股集團有限公司（以下簡稱“合肥鑫城”）簽署合作協議，項目總投資額達550億元，其中股權投資330億元、債務融資220億元。
值得關注的是，該項目的合作模式與此前合屏公司、芯屏基金及興融公司增資合肥維信諾的路徑高度相似：一方面，合作方均為合肥國資背景企業；另一方面，項目股權結構中合肥國資占據主導地位，維信諾則為參股方。根據公告，項目首期注冊資本金20億元，維信諾出資4億元，占比僅為20%；其余首期16億元資本金由合作方承擔（占比80%）。
可以合理預期的是，未來合肥建翔、合肥鑫城或將面臨與前期國資股東類似的選擇，即維信諾可能通過發行股份收購國資持有的項目公司股權，重復“合作建線-上市公司收購國資股份-國資股東擇機退出”的資產重組路徑。
這種模式雖滿足地方政府招商引資與上市公司產能擴張的短期訴求，但實質上將技術迭代風險與債務壓力轉嫁給資本市場，或形成對中小股東利益的隱性侵蝕。
進一步研究發現，合肥國資在維信諾股東席位中占據重要位置。2024年年報顯示，合肥建曙及一致行動人昆山經濟技術開發區集體資產經營有限公司合計持有維信諾20.89%的股份，實則為維信諾第一大股東。
總之，未來維信諾重組方案方案能否平穩落地，不僅取決于交易條款的博弈，更需以透明化的決策機制、公允的估值體系及中小股東權益保護為基石，方能重塑資本市場對新型顯示產業的價值判斷。
作者 | 王昊宇
編輯 | 吳雪
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