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撰稿 | 多客

來源 | 貝多財經

近日，北京五一視界數字孿生科技股份有限公司（下稱“五一視界”或“51WORLD”）再次更新招股書，報考在港交所上市。這家帶有“數字孿生第一股”概念的公司，試圖基于3D圖形、模擬仿真及人工智能三大領域，打造產業數字化的技術藍圖。

但招股書所揭示的，卻是五一視界的B面——持續虧損、經營現金流三年連續為負。與此同時，研發投入卻持續縮水。作為一家以技術起家的企業，五一視界面對的，是資本市場的門檻早已不是估值的高低，更在于財務是否足夠穩健和健康、技術體系是否可持續和足夠扎實、信息安全是否到位且足夠透明？

當數字孿生概念從概念走到落地，及至參與其中的公司越來越多，五一視界的技術、商業模式及其護城河到底如何，在其更新招股書之際，勢必又將再一次接受市場的全方位“透視”。對于五一視界而言，這不只是一次IPO，更是一場關于數字孿生概念能否走進現實市場，看其會被資本打多少分的“真實考題”。

一、持續虧損，現金流量凈額連續為負為哪般？

根據五一視界最新遞交的招股書披露，該公司2022年、2023年和2024年的收入分別約為人民幣1.70億元、2.56億元和 2.87億元，凈虧損分別為人民幣1.90億元、8707.7萬元和8168.0萬元。

圖源：五一視界招股書

值得關注的是，五一視界的經營活動現金流持續為負，顯示其主營業務尚未建立起穩定的“造血”機制。招股書顯示，2022年至2024年，公司經營活動所用現金凈額分別為1.04億元、1.33億元和1.14億元，三年合計凈流出超過3.5億元人民幣，無一年實現正向回流。

圖源：五一視界招股書

表面上看，公司營收處于增長通道，但財務數據揭示出收入與現金流之間存在明顯錯位。這類錯位可能源于項目交付與回款周期的失衡，也可能說明五一視界業務結構對前期投入依賴程度較高。

作為一家典型的項目型科技企業，五一視界的大部分收入來自定制化的數字孿生解決方案，涉及大量線下部署與驗收流程，使得營收確認往往滯后于成本發生，從而加劇了現金流緊張。

值得注意的是，在港股市場投資者高度關注盈利質量與自由現金流穩定性的背景下，若五一視界無法在短期內扭轉這一趨勢，其估值基礎及融資能力或將面臨進一步壓力。

從財務視角來看，在企業融資路徑的選擇上，“優序融資理論”提供了一種可供解釋的框架。該理論由美國麻省理工學院教授梅爾與馬朱夫共同提出，認為企業融資的順序，多會優先選擇內部融資、債務融資，最后才是股權融資（如上市）。原因在于，股權融資往往伴隨估值稀釋、外部干預以及更高的資本成本。

在缺乏穩定“造血”能力與可持續債務空間的情況下，五一視界走向股權融資優先的路徑，試圖通過上市募資謀求發展，這或非戰略主動出擊，而是映射出其內生融資能力與發展階段的不匹配。從優序融資理論的角度來看，這種“流血上市”行為，到底是否一種最優排序？

二、研發縮水，是否已到削減技術投入的發展期？

盡管五一視界始終以技術為最鮮明的標簽，其發展路徑也一度充分體現出“以研促商”的技術驅動范式。自2015年成立以來，公司圍繞三維圖形處理、模擬仿真和人工智能三大方向，構建起涵蓋B端企業服務與C端開發者生態的三大平臺體系——51Aes、51Sim與51Earth。

其中，51Aes是其最早布局的主干平臺，聚焦企業數字化轉型，涵蓋全要素建模（AES）、SaaS平臺（WDP）與仿真引擎（ISE）等模塊，廣泛服務于城市、工業、水利等行業，是公司當前的主要營收來源；51Sim則側重于自動駕駛與機器人場景下的仿真訓練與數據生成，已在智能出行領域實現商業化；而自2022年孵化的51Earth，則試圖打造一個開放式數字孿生共建社區，通過工具包拉動開發者與內容生態的參與熱度。

然而，從財務報表看，這家技術底子厚的公司，在最近三年的開支結構上，正在出現值得關注的轉向。2022年，五一視界將收入的79%投入研發，達到1.34億元，堪稱重研發、輕市場的典型，2023年的研發投入約1.03億元，占比降至40.2%。

但到2024年，五一視界的研發費用則縮水至5831萬元，較2023年減少43.3%，研發費用率驟降至20.3%。與此同時，該公司的銷售開支占比卻穩步上揚，由2022年的34.2%上升至2024年的20.3%，首次與研發開支持平。

圖源：五一視界招股書

從數字來看，公司表面上仍保有多平臺、多產品的技術矩陣，但資源配置的實質性變化，卻可能削弱其長期的競爭基礎。正如資源基礎理論（Resource-Based View）的提出者、戰略管理學者杰伊·巴尼（Jay B. Barney）所強調的，真正構筑企業護城河的，是那些稀缺、不可替代且難以復制的內部資源。而對于五一視界而言，其核心資源無疑是領先、深耕的底層技術能力，一旦這類資源投入不足，尤其是在尚未實現規?；虡I閉環、生態壁壘尚未建立的關鍵時期。

在這樣一個技術尚未沉淀為主導性標準、市場尚處于早期探索期的行業，放緩對核心技術平臺的持續投入，不利于其在中長期競爭中的話語權。從這個意義上看，五一視界需注意，別讓技術出圈的故事，失了技術護城的根本。數字孿生本質上是重算法、重計算、重模型的復雜系統工程，技術理應是其最核心的競爭力。

更具象地看，原本應承擔技術引擎角色的研發部門，為何在IPO前后卻出現研發縮水？是技術已經足夠成熟，研發不再需要大舉投入，還是另有他因？這個問題，在其招股書更新、IPO進程推進之際，尚需打個問號。

三、信息安全，數據隱私保護是否可驗證？

當研發投入持續縮水，其技術迭代能力面臨質疑時，五一視界的另一重隱患——數據安全與隱私保護的可靠性，同樣被推至臺前。作為數字孿生平臺，五一視界的核心業務高度依賴于大規模、實時性以及復雜的數據獲取與處理。其平臺不僅接入交通、電力等行業的關鍵系統，還涵蓋城市級空間模型、建筑結構信息、設備運行參數乃至用戶行為路徑。

業內人士透露，數字孿生是一項技術密集、數據密集的行業，具備很強的感知延展性。換言之，它不僅看得到，更看得深、看得久。而正是這種深度模擬與數據擬真能力，使其在隱私保護、安全存儲和數據使用等多方面面臨挑戰。

從信息安全維度來看，翻閱五一視界招股書，其對于數據與安全進行了幾方面的官方披露。然而，業內分析認為，復雜的是，數字孿生系統中的“數據循環”，在該模式下，平臺并非一次性地獲取并處理數據，而是通過持續動態更新形成數字鏡像的“自我演進”。因為，數字孿生技術用于城市管理、工業仿真等關鍵領域，技術可信性即意味著社會可托付程度。這一信任，必須建立在可驗證的系統結構之上。

由國際可信計算組織提出的“可信計算”理論，就主張通過在數據全生命周期中構建“端到端可信”的體系，實現對數據真實性、完整性與可追溯性的保障。其核心包括加密機制、訪問權限控制、身份驗證及硬件安全模塊的協同設計，旨在通過技術手段提升數據處理過程的透明度與安全性。

從投資者視角來看，數據隱私與安全保護能力也是評估科技企業，尤其是數字孿生企業長期價值的重要指標。對五一視界而言，這不是單純的運營問題，而是上市定價、業務擴展、機構支持的核心基石之一。

四、結語

從三沖IPO到更新港股招股書，五一視界，或代表了一類技術公司從技術理想走向商業可驗證過程中的樣本。但換一個視角看，數字孿生作為新一代信息基礎設施的關鍵形態，仍是少數可以打通數據、算力、空間決策的技術方向。面對技術挑戰、持續虧損、研發縮水等問題，五一視界要破局，關鍵在于是否能真正作出改變。

首先，是技術重投，尤其在合成數據、時空數據引擎與3D建模能力上構建技術壁壘。這意味著其不能只以工程交付推動營收，而需投入底層引擎升級、算力效率提升與模型標準化設計，讓平臺型產品成為主營收構成。

其次，是將數據采集、脫敏、存儲、調用與責任鏈條進行透明化、流程化，形成對外披露時可供驗證的隱私保護和信息安全的基本盤。再次，是需重新梳理并定位自身在產業鏈中的角色。五一視界不應是做一個被用的技術服務商，而是需要成為一個有標準、有話語權的行業系統領跑者之一。

資本從不拒絕故事，但拒絕沒有想象力的故事?！皵底謱\生第一股”想要真正坐實“第一”，最終需靠技術支撐下的系統研發能力，而非浮于表面的銷售能力或營銷能力。站在虛實之間，五一視界能否走向確定性？