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文：向善財(cái)經(jīng)

25年過半，距離君樂寶22年喊出IPO已經(jīng)過去近三年了。距離當(dāng)時承諾的25年完成IPO也僅剩不到半年時間。

目前，君樂寶上市的進(jìn)展，除了今年1月，發(fā)布了第四期《關(guān)于君樂寶乳業(yè)集團(tuán)股份有限公司首次公開發(fā)行股票并上市輔導(dǎo)工作進(jìn)展報(bào)告》，提及了目前存在的主要問題之外，再無其他有效的進(jìn)展。

要知道，君樂寶上市自23年12月28日就啟動了，當(dāng)時河北證監(jiān)局網(wǎng)站披露了中金公司《關(guān)于君樂寶乳業(yè)集團(tuán)股份有限公司首次公開發(fā)行股票并上市輔導(dǎo)備案報(bào)告》，距今已經(jīng)過去了一年半的時間。

根據(jù)有關(guān)統(tǒng)計(jì)，在A股主板上市，遞交招股書到上市通常需6-18個月審核期，招股說明書公布之后最快2個月就可以上市。

進(jìn)度如此之慢，25年就剩半年了，不禁讓人猜測，君樂寶還能如期實(shí)現(xiàn)上市的夙愿嗎？

//市場下行難定價(jià)

從公告來看，君樂寶的上市計(jì)劃從23年底開始，但實(shí)際上，從19就開始的融資歷程來看，脫離蒙牛在獲得自由身的那一刻，計(jì)劃很可能就開始了，這條路走了遠(yuǎn)不止500天這么短。

那為何君樂寶的IPO遠(yuǎn)低于平均速度，我們大膽假設(shè)，小心求證，上市之路之所以坎坷存在兩點(diǎn)客觀原因：

一：市場下行，不是IPO的好時機(jī)。

受這幾年人口出生率以及過去產(chǎn)能擴(kuò)張的影響，市場由增量和轉(zhuǎn)變?yōu)榱舜媪浚@幾年乳企的日子過的不容易。

業(yè)績上，雙巨頭蒙牛和伊利，利潤和營收均出現(xiàn)了不同程度的下滑，伊利利潤雙位數(shù)下滑，蒙牛利潤受到商譽(yù)的影響更是暴跌。

對傳統(tǒng)行業(yè)，資本市場向來短視，市場環(huán)境不好，業(yè)績不好，市值自然就給你定的低一些。

從蒙牛和伊利的股價(jià)來看，在君樂寶宣布要上市之后，一個牛都拉不住的一頭向下，一個已經(jīng)原地趴窩將近兩年，放眼整個行業(yè)來看也是如此。

在發(fā)布要上市的消息后，市場在2024年整體式下跌趨勢。

上市自然想要謀求一個較高的估值水平，整個乳業(yè)市場的生意都不好做，現(xiàn)在又卷的不行，行業(yè)的想象力已經(jīng)沒有了，估值也很難給出溢價(jià)。

不過“他人笑我太瘋癲，我笑他人看不穿”，頂住不上就還有調(diào)整的空間，這可能也是君樂寶猶豫的關(guān)鍵因素之一。

在這么個大環(huán)境之下，“忍辱負(fù)重”不上市遠(yuǎn)比逞“匹夫之勇”的上市更需要魄力，君樂寶高管團(tuán)隊(duì)的穩(wěn)重性還是非常值得肯定的。

二：加速并購擴(kuò)張，市場不買賬了？

在19年高價(jià)從蒙牛贖身之后，就開始了融資并購之路，據(jù)相關(guān)人士稱，這可能是為了上市，君樂寶早早就開始做準(zhǔn)備了。

天眼查APP顯示，據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2020年至2021年，君樂寶進(jìn)行了3輪融資。2020年3月，君樂寶完成12億元的戰(zhàn)略融資，投資方為紅杉資本中國、中秦興龍、河北建投基金。同年6月，它還獲得了平安資本和春華資本的投資。2021年12月，它又獲得了博佳資本的投資。

幾乎是同一時間，2021年，君樂寶戰(zhàn)略投資了奶酪產(chǎn)品供應(yīng)商思克奇；2022年，其收購了來思爾乳業(yè)股份；進(jìn)入2023年，君樂寶更是加速了其投資并購的步伐，至少發(fā)起了6起相關(guān)交易。

但是，這些并購，都是蒙牛、伊利曾經(jīng)走過的路。

乳業(yè)消費(fèi)品各個細(xì)分品類，早就被蒙牛、伊利摟了一個遍，跟選美一樣，第一輪優(yōu)秀的選手大概率都會被選走。剩下的這些企業(yè)的競爭力是存在疑問的，主要問題是和競爭對手比怎么樣。

君樂寶的意圖其實(shí)比較明顯，初衷也值得肯定，就是想要和蒙牛伊利那樣全品類無死角的發(fā)展。但事與愿違，在蒙牛商譽(yù)爆了大雷之后，無論是資本市場還是監(jiān)管層，都會受到近因效應(yīng)的影響，給并購狂飆類選手留個心眼。

那這些并購案如何定價(jià)？監(jiān)管層會不會收緊估值方式？管理層有沒有能力讓這些企業(yè)融入整個集團(tuán)？

這都有可能拉長君樂寶的上市周期，因?yàn)榭赡苓€需要重新做調(diào)整，以求滿足各方的要求。

總的來看，君樂寶如今的處境，是箭在弦上不得不發(fā)，但是管理層又有些進(jìn)退維谷。

不上吧，說出去的話潑出去的水，管理層誠信問題會受質(zhì)疑還是小事。引入的戰(zhàn)略投資等著上市回籠資金是大事。

從上面的融資經(jīng)理我們能看到，這么多年過去，早一些不少機(jī)構(gòu)的投資周期都已經(jīng)超過五年，一些私募股權(quán)基金通常有5-7年退出期限限制。

君樂寶的估值如果按照行業(yè)的平均標(biāo)準(zhǔn)來看，不上市，就意味著這些機(jī)構(gòu)有可能會在投資周期內(nèi)含淚退出。

而且，君樂寶的負(fù)債率一直不低，2022年底，君樂寶未經(jīng)審計(jì)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為資產(chǎn)總額約210.89億元，凈資產(chǎn)約47.17億元，負(fù)債率仍高達(dá)約78%。

同一年，行業(yè)內(nèi)18家上市乳企平均資產(chǎn)負(fù)債率僅為45.06%，哪怕是蒙牛乳業(yè)，資產(chǎn)負(fù)債率也僅為57.52%，伊利為58.66%，中國飛鶴為28.27%。

如今三年過去，并購加速，資產(chǎn)質(zhì)量有沒有好轉(zhuǎn)？

機(jī)構(gòu)不傻，上市肯定對投資方有利，能解決很多問題。

但是這就又面臨著一個問題，上了之后，定價(jià)能滿足需求嗎？

如果發(fā)行定價(jià)很理想，估值很高，市場買賬，企業(yè)融到資，股價(jià)自然上漲，想退出的機(jī)構(gòu)也能安全落地，皆大歡喜。

但我們也能看到，結(jié)合當(dāng)前乳制品行業(yè)的現(xiàn)狀、未來前景，這又是個小概率事件。

定價(jià)高估值高了，市場可能不買賬，可能會破發(fā)，破發(fā)了之后，機(jī)構(gòu)有沒有好的退出時機(jī)？很難說。

那定價(jià)低點(diǎn)直接上，上市后哪怕短暫上漲，彩頭有了，但融資不理想，后續(xù)長期經(jīng)營還是要解決資金的問題。

這些都是IPO前的壓力，所以目前這事沒消息也能理解。

但是有委屈你得說，君樂寶管理層，是不是能對外做適當(dāng)解釋？坦誠布公上市計(jì)劃進(jìn)度條，以及之前的flag是否還算數(shù)？

現(xiàn)在這個大環(huán)境，投資人其實(shí)也理解。但是上不上的了市是能力問題，解釋不解釋卻是態(tài)度問題。

剩下的問題是，即使能落地，對經(jīng)營能帶來多少幫助？

//風(fēng)物長宜放眼量，還得看經(jīng)營

落地IPO，其實(shí)也不一定能帶來增量。

從根本上講，上市難，還是生意模式不夠好。

這行雖然可以看做是剛需，但是想要差異化并不容易，這也就意味著，規(guī)模化能帶來的優(yōu)勢是寬廣的，不容易被打破的，而且增長也更有希望。

所以當(dāng)初離開蒙牛，雖然短時間內(nèi)發(fā)展的不錯，獲得了較高的估值，但是長久來看，這是不是一步好棋，市場很快會驗(yàn)證。

拋開模式不談，單論君樂寶自己的牌，其實(shí)不算好。

在多數(shù)人傳統(tǒng)的認(rèn)知中，君樂寶的奶粉業(yè)務(wù)應(yīng)該是其主要支柱，在營收中占比會比較高。

回溯歷史，“毒奶粉事件”后，君樂寶從三鹿手中購回了股份，獨(dú)立發(fā)展，但由于與三鹿在歷史上有千絲萬縷的聯(lián)系，即使過去這么久對品牌形象還有影響，比如在搜索網(wǎng)站上搜“君樂寶”這個關(guān)鍵詞，預(yù)選結(jié)果多少都帶著三鹿。

品牌的歷史包袱很重，太重的包袱導(dǎo)致高端化難見成色，需要靠低價(jià)搶市場。

奶粉行業(yè)，本就產(chǎn)能過剩，需求停滯，甚至需要靠補(bǔ)貼降價(jià)來刺激市場。

今年兩會后，據(jù)有關(guān)數(shù)據(jù)顯示，飛鶴，伊利等企業(yè)，包括君樂寶自己，已經(jīng)砸了55億進(jìn)去來共育市場。共育是一方面，但是另一方面也是必須要打的補(bǔ)貼戰(zhàn)。

市場端，寶媽寶爸年輕化，富養(yǎng)寶寶是共識。只是如今高端品牌也在降價(jià)，君樂寶主打的中端奶粉市場空間進(jìn)一步被壓縮。

近年來，雖然君樂寶開始不斷提價(jià)和發(fā)力中高端市場，先是推出鮮奶產(chǎn)品“悅鮮活”等高毛利單品，后又進(jìn)入A2奶粉、有機(jī)奶粉領(lǐng)域，推出高端產(chǎn)品“優(yōu)萃”，但是市場反饋不盡如人意。

總的來看，底子不夠好，經(jīng)營談不上出彩，IPO將來能不能有質(zhì)變，還是個問號。

資本機(jī)構(gòu)變化，也能側(cè)面反映出一級市場的態(tài)度。

當(dāng)初獨(dú)立時，參與融資的機(jī)構(gòu)里還有紅杉、高瓴。隨后的幾次融資，已經(jīng)不見了紅杉、高瓴身影，當(dāng)然這本身可能是機(jī)構(gòu)的戰(zhàn)略需要。

其實(shí)披露越晚，市場質(zhì)疑反而越多，管理層的位置可能會更窘迫。

財(cái)務(wù)的角度看，雖然沒有披露數(shù)據(jù)，但并購形成的商譽(yù)，帶來的資產(chǎn)負(fù)債端的壓力，都是現(xiàn)實(shí)問題。

所以，早披露招股書，還能提前暴露一波風(fēng)險(xiǎn)，給IPO留足反應(yīng)時間。

畢竟，利空出盡，盡是利好。

市面上已經(jīng)有聲音在質(zhì)疑了，不如早點(diǎn)披露以正視聽，畢竟過去幾年乳企上市，都不算順利。

比如在2022年14家乳企在這一年先后啟動上市計(jì)劃，但結(jié)局令人唏噓。

認(rèn)養(yǎng)一頭牛，被證監(jiān)會的“48問”去年2月撤回了IPO申請；完達(dá)山乳業(yè)則在2023年就主動終止了IPO，20年上市路畫上句號；紅星美羚被深交所終止上市審核后，深交所告上法庭，并在公開信中吐槽稱：上市比唐僧取經(jīng)還難。

手里的牌不夠好，這是很難改變的，命運(yùn)就是這樣，此刻考驗(yàn)的就是牌技了。

管理團(tuán)隊(duì)，下一步能不能優(yōu)化品牌形象，加強(qiáng)經(jīng)營能力，把收來的企業(yè)鞏固鞏固，充分利用品牌能力和產(chǎn)能，把毛利率提上去？在負(fù)債端做好優(yōu)化？

如今，A股全面落地注冊制，其實(shí)上市的難度小了許多，只要是優(yōu)質(zhì)的企業(yè)，市場先生雖然時有瘋癲，多數(shù)時間還是能給個靠譜的價(jià)格。

最后希望君樂寶這顆遺珠能夠盡快完成上市，給主板的投資者帶來驚喜。

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