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來源丨鳳凰網《IPO觀察哨》

曾經光環無限的紫光股份，日前正式遞交赴港上市招股書。

在 AI 算力競賽下，紫光股份想做各大廠商的 “賣鏟人”。過去三年，這家年收入超700億的科技巨頭，交出矛盾的成績單。2022年到2024年，其總收入從737.5億上漲至790.2億，凈利潤則從37.4億腰斬至19.8億，凈利率從5.1%下降到2.6%。

更引人關注的是其負債情況，2024年9月以21.4億美元（約150億人民幣）完成新華三30%股權收購，持股比例從51%增至81%，使其資產負債率從54.11%驟升至81.87%，債務壓力顯著。

截至6月19日，其A股股價為22.8元/股，總市值為652億元。

01

增收不增利

招股書中，紫光股份介紹業務時強調，公司是數字化和人工智能解決方案提供者。其業務核心，其實是通過整合新華三的硬件優勢和紫光云的平臺能力，為政企客戶等提供從基礎設施到AI應用的數字化轉型服務。

然而，紫光股份近年來的財務表現呈現出明顯的分裂態勢：營業收入雖保持增長，但盈利能力卻持續下滑。

2022年、2023年、2024年，紫光股份營業收入分別為737.5億元、775.4億元、790.2億元；同期凈利潤分別為37.4億元、36.9億元、19.8億元。兩年時間里，收入增長了7%，但凈利潤下降了47%，反差顯著。

具體到業務層面，毛利率下滑是拖累利潤的關鍵因素。紫光股份的收入主要來源于數字化解決方案和ICT產品分銷兩大板塊。

數字化解決方案板塊，在2022年、2023年、2024年，毛利分別為123.9億、126.6億、114.6億，而毛利率則從2022年的26.8%，下降到了2024年的20.6%。

這源于該板塊三大業務的共同壓力，比如其中的智能計算及存儲業務毛利下降，招股書中就提到，由于向議價能力相對較強的互聯網公司銷售增加，即大客戶依賴導致讓利。這一定程度上反應了業務板塊的產品，在市場上的技術溢價能力相對不足。

ICT產品分銷板塊的情況同樣不容樂觀。2022年、2023年、2024年，毛利分別為21.4億、16.1億、11.2億，毛利率則從2022年的7.8%下降到2024年的4.9%。

招股書將原因歸結為“客戶偏好變化導致2024年毛利率較高的產品銷售下降”。實質上，這反映了分銷業務的固有脆弱性，在產業鏈中議價能力薄弱，易受上下游擠壓。隨著原廠直供模式擴大和電商平臺崛起，傳統分銷渠道的價值被稀釋，低毛利是行業普遍困境。

兩大核心業務板塊毛利率的同步下滑，直接帶動紫光股份的整體毛利率從2022年的19.8%下降至2024年的16.0%，持續侵蝕利潤。

02

資產負債率飆升至82.8%

相比于業務面臨的挑戰，紫光股份面臨的資金壓力更大。

根據wind數據統計，2022年、2023年、2024年、2025年Q1，紫光股份的總負債分別為362.4億、472.2億、727億、794.9億，總資產分別為740.6億、872.6億、888億、960億，負債規模增速顯著高于資產增速。

這讓其資產負債率持續飆升，對應年份分別為48.91%、54.11%、81.87%、82.8%。

2024年這一年資產負債率顯著飆升，同比增幅高達53.68%，與收購新華三股權有關。新華三是紫光股份持股的重要控股子公司，在中國以太網交換機、企業網交換機等市場位居第一梯隊。2024年9月紫光股份以約150億元收購新華三30%股權，持股比例從51%上漲到81%，這筆交易通過借款融資完成，顯著推高了有息負債的規模。

根據招股書，紫光股份計息銀行及其他借款飆升，2022年、2023年、2024年，分別為45.3億、68.2億、89.6億，兩年增加了97.8%。在2025年Q1又飆升至107.4億，較2024年，又增加了19.8%。

2024年，其年末時的現金及現金等價物只有73億元，而包含計息銀行借款和短期租賃負債在內的短期負債，在2024年末為92.6億元，2025年Q1達近110億，短期償債壓力顯著。

此外還值得關注的是其存貨壓力和商譽減值風險。

招股書中提到，為了應對供應鏈風險和滿足產品需求增長，其加大了原材料及組件的采購。這讓它的存貨規模持續飆升。

2022年、2023年、2024年末，公司存貨余額分別為188.8億元、256.2億元、339.5億元，兩年間大幅增長了79.8%。這一增長勢頭在2025年仍在加速，僅Q1存貨就攀升至408.1億元，較2024年末又增加了20.2%。

與之對應，存貨周轉效率顯著下降。存貨周轉天數從2022年的111.3天上升至2023年的128.4天，在2024年進一步拉長至163.8天。

商譽方面，2022年至2024年，公司賬面的商譽余額始終維持在139.9億元的高位，主要源自2016年紫光股份收購新華三51%股權的交易。但值得注意的是，在2024年，紫光股份的資產凈值僅為161億，這樣算下來，商譽就占了凈資產的86.9%，需要警惕潛在的商譽減值風險。

根據wind數據的統計，按籌資現金流入，紫光股份上市以來的募資達1007億元，其中直接融資225.5億；間接融資有782億，其中2023年、2024年間接融資明顯增加，從2022年的32億增加到2023年的109億，再增加到2024年的177億。

03

紫光股份的債務輪回陷阱

從清華校辦企業到深陷債務危機，再到重組新生，紫光股份近年的波折不小。

紫光股份成立于1999年，由清華紫光集團發起設立，主營信息電子產業。趙偉國2010年執掌紫光集團后，以“資本換技術”為名推行激進并購策略，致使紫光集團總負債飆升，2020年資金鏈斷裂，母公司紫光集團爆發嚴重的債務危機。

根據公開信息，截至2020年6月，紫光集團總負債規模達2029.38億元，相比2012年底的46.47億元暴漲了近44倍。

2021年，紫光集團進入破產重整程序。同年12月，由智路資本與建廣資產等組成的聯合體，以600億元現金出資接盤，成立智廣芯控股作為新控股平臺，后清華控股全面退出。2024年7月，紫光集團更名為“新紫光集團”。

2025年5月14日，趙偉國則因貪污、為親友非法牟利、背信損害上市公司利益案，被判處死刑，緩期二年執行，剝奪政治權利終身，并處沒收個人全部財產。

債務重整后，紫光集團進入由智路資本實控人李濱主導的新階段，李濱現為新紫光集團董事長。

紫光股份則由于英濤掌舵。現年60歲的于英濤曾在中國聯通任職長達20多年，于2015年8月加入紫光集團，2016年5月出任新華三集團總裁兼首席執行官，2018年4月起擔任紫光股份有限公司董事長。

紫光股份現任董事長于英濤

根據招股書披露，于英濤2022年、2023年、2024年的薪酬（含工資和獎金）分別為816萬元、662萬元、816萬元，三年累計薪酬總額超過2200萬元。

招股書中提及，此次赴港上市主要目的在于深化全球化戰略布局，加快海外業務發展，進一步增強資本實力，提升公司國際品牌形象。值得注意的是，據wind數據，紫光股份曾于2023年5月27日披露一項大規模非公開發行股票預案，擬發行不超過約7.15億股，募集資金120億元用于項目融資，在2024年5月該計劃已停止實施。

融資不順，償債能力下降，緩解債務壓力或許是紫光股份選擇赴港上市的重要原因，而對于這家歷經波折的公司而言，警惕再次陷入債務循環也至關重要。