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水滴公司（WDH）作為2021年在紐交所上市的“保險(xiǎn)科技第一股”，其核心收入來(lái)自保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)，而非眾籌。水滴籌雖為流量入口，卻因VIE（可變利益實(shí)體）架構(gòu)的合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)，成為監(jiān)管與資本市場(chǎng)的敏感點(diǎn)。

“水滴籌”作為大病眾籌平臺(tái)深入人心，朋友圈的求助鏈接曾點(diǎn)燃無(wú)數(shù)善意，同為大病統(tǒng)籌平臺(tái)且比“水滴籌”早22個(gè)月誕生的“輕松籌”，近期卻被健康集團(tuán)剝離，后者為沖擊港股IPO掃清障礙的舉動(dòng)，更凸顯水滴籌在水滴公司體系內(nèi)繼續(xù)存在的敏感性。

“公益+流量”的生意模式

水滴籌自2016年上線，累計(jì)吸引4.61億用戶捐贈(zèng)651億元，幫助約325萬(wàn)名患者，成為中國(guó)大病眾籌標(biāo)桿。然而，招股書顯示，水滴籌長(zhǎng)期虧損，2024年二季度虧損約2294萬(wàn)元。其“0服務(wù)費(fèi)”模式靠保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)補(bǔ)貼，主要為水滴保等商業(yè)板塊導(dǎo)流。2020年，水滴公司凈收入30.28億元，保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)傭金占89.1%，水滴籌僅為品牌信任的“敲門磚”。

這種“公益引流、商業(yè)變現(xiàn)”模式爭(zhēng)議不斷。2019年，媒體曝光水滴籌業(yè)務(wù)員“掃樓籌款”，引發(fā)公眾質(zhì)疑愛(ài)心被商業(yè)利用。2019年末至2020年初，水滴籌等平臺(tái)更因“掃樓”地推、“互助會(huì)員”風(fēng)險(xiǎn)以及河南詐捐等事件而多次登上熱搜，引發(fā)了公眾對(duì)其審核機(jī)制和資金管理的廣泛質(zhì)疑。各大媒體（包括但不限于新華社、人民日?qǐng)?bào)、央視等）都對(duì)此類現(xiàn)象進(jìn)行過(guò)批評(píng)和報(bào)道，促使平臺(tái)加強(qiáng)自律和合規(guī)建設(shè)。盡管水滴籌負(fù)面輿情指數(shù)在2020-2022年因?qū)徍寺┒春椭薪槌槌傻葐?wèn)題上升35%，但2024年的爭(zhēng)議焦點(diǎn)已轉(zhuǎn)向資金到賬時(shí)效（平均3.5天）和客服響應(yīng)（30秒接通率82%），而非早期的公信力危機(jī)。2024年上半年，公司負(fù)面輿情占比12.7%，較2022年峰值下降36%。水滴公司創(chuàng)始人沈鵬回應(yīng)稱，水滴籌是商業(yè)公司，需確保財(cái)務(wù)可持續(xù)性，但公益與商業(yè)的模糊邊界仍讓信任問(wèn)題揮之不去。

VIE架構(gòu)與外資準(zhǔn)入限制的雙重風(fēng)險(xiǎn)

水滴籌由境內(nèi)主體北京水滴互助科技發(fā)展有限公司運(yùn)營(yíng)，實(shí)際受控于注冊(cè)在開曼群島的Waterdrop Inc.，通過(guò)VIE協(xié)議實(shí)現(xiàn)控制。這意味著水滴籌的運(yùn)營(yíng)、數(shù)據(jù)和資金流轉(zhuǎn)與境外母公司緊密關(guān)聯(lián)，若監(jiān)管機(jī)構(gòu)質(zhì)疑VIE結(jié)構(gòu)的合法性，其控制權(quán)與運(yùn)營(yíng)資質(zhì)將面臨不確定性。VIE架構(gòu)在中國(guó)法律中處于灰色地帶，雖被阿里巴巴、百度等巨頭采用，但可能隨時(shí)被認(rèn)定協(xié)議無(wú)效。例如，2021年教育部禁止義務(wù)教育階段民辦學(xué)校使用VIE結(jié)構(gòu)，顯示監(jiān)管對(duì)特定行業(yè)VIE的收緊。

根據(jù)《外商投資準(zhǔn)入特別管理措施（負(fù)面清單）》（2022年版），互聯(lián)網(wǎng)信息服務(wù)（增值電信業(yè)務(wù)）屬于限制性領(lǐng)域，外資持股比例不得超過(guò)50%，需通過(guò)VIE架構(gòu)間接控制。水滴籌作為互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)平臺(tái)，涉及信息發(fā)布和資金代管，需增值電信業(yè)務(wù)許可證（ICP/EDI許可證），因此受外資準(zhǔn)入限制約束。若監(jiān)管認(rèn)定水滴籌的“個(gè)人求助”涉及金融或慈善屬性，可能觸發(fā)《慈善法》或金融監(jiān)管要求，VIE架構(gòu)的合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)將顯著增加。此外，水滴籌的流量池涉及4.61億用戶數(shù)據(jù)，需遵守《數(shù)據(jù)安全法》和《個(gè)人信息保護(hù)法》，跨境數(shù)據(jù)傳輸可能引發(fā)安全審查。

水滴公司2021年關(guān)停“水滴互助”，因其互助保險(xiǎn)性質(zhì)觸及金融監(jiān)管紅線。水滴籌雖定位為“個(gè)人大病求助互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)平臺(tái)”，不涉及《慈善法》規(guī)定的“公開募捐”，但其資金流動(dòng)和公眾信任使其易被關(guān)注是否存在非法集資或洗錢風(fēng)險(xiǎn)。民政部近年要求平臺(tái)加強(qiáng)信息核實(shí)和資金公示，監(jiān)管壓力加劇。若“個(gè)人求助”被重新定義為準(zhǔn)金融或慈善活動(dòng)，水滴籌可能面臨更嚴(yán)格的監(jiān)管，VIE架構(gòu)的合規(guī)性將受到更大挑戰(zhàn)。

剝離與保留的抉擇

輕松健康集團(tuán)2024年6月剝離“輕松籌”和朵爾醫(yī)院，以“AI+健康服務(wù)”為核心沖擊港股IPO。

2022年三季度，輕松籌將AI風(fēng)控、用戶畫像等核心技術(shù)團(tuán)隊(duì)從開曼母公司架構(gòu)剝離，轉(zhuǎn)入北京輕松籌網(wǎng)絡(luò)科技有限公司（注冊(cè)資本1億元，100%內(nèi)資）。轉(zhuǎn)移后，該實(shí)體取得國(guó)家高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)證（2023年）。同年底，輕松籌將用戶身份信息、醫(yī)療數(shù)據(jù)、捐贈(zèng)記錄等約4.3億條用戶數(shù)據(jù)從阿里云國(guó)際版（新加坡節(jié)點(diǎn)）遷移至華為云北京數(shù)據(jù)中心。此舉降低數(shù)據(jù)跨境傳輸風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)合規(guī)性，為剝離和上市鋪平道路。

這一舉動(dòng)反映了監(jiān)管對(duì)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)數(shù)據(jù)本地化的嚴(yán)格要求，可能對(duì)水滴籌形成壓力。

與輕松健康集團(tuán)不同，水滴公司選擇保留水滴籌，凸顯對(duì)流量入口的依賴。2022年《中國(guó)消費(fèi)者報(bào)》報(bào)道一患者因水滴籌審核漏洞致籌款被挪用，引發(fā)熱議，該事件是水滴籌從“粗放運(yùn)營(yíng)”轉(zhuǎn)向“強(qiáng)監(jiān)管”模式的關(guān)鍵案例，反映了行業(yè)合規(guī)化進(jìn)程的必然性。

2021年紐交所上市后，水滴公司股價(jià)從12美元跌至2025年6月18日的1.3美元，跌幅近90%。VIE架構(gòu)下，水滴籌的運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)需向境外母公司披露，可能觸發(fā)《數(shù)據(jù)安全法》跨境數(shù)據(jù)審查，加劇合規(guī)壓力。

水滴籌公益導(dǎo)流-保險(xiǎn)變現(xiàn)邏輯圖

水滴公司計(jì)劃最快兩年內(nèi)在港股二次上市，新增醫(yī)藥創(chuàng)新、財(cái)富規(guī)劃及AI業(yè)務(wù)，打造“第二增長(zhǎng)曲線”。然而，VIE架構(gòu)的不確定性與水滴籌的爭(zhēng)議，可能成為港交所審核的焦點(diǎn)。港交所要求二次上市企業(yè)有良好合規(guī)記錄，水滴籌的公益商業(yè)化模式和外資準(zhǔn)入限制或增加上市復(fù)雜性。

盡管2024年水滴籌輿情有所改善，保留其或許仍有戰(zhàn)略價(jià)值，但在外資準(zhǔn)入、數(shù)據(jù)安全與監(jiān)管高壓下，水滴公司終將面臨艱難抉擇。港股市場(chǎng)與內(nèi)地監(jiān)管的結(jié)構(gòu)性差異，或許將決定水滴籌的下一站歸屬。